原标题：深度|全生态解析进击的虎牙报告要点虎牙为中国领先的游戏直播平台，自建立以来一直以游戏电竞内容为发展核心，平台旗下涉及众多著名游戏主播及战队选手，并提供丰富的电竞赛事直播内容。受益于丰富的内容供应，平台近年来始终保持高速发展，目前已拥有了近亿的用户规模，而伴随着用户数量的快速增加，虎牙的收入也在2017年达到21.8亿元人民币，同比增长高达174%。●深耕游戏内容，虎牙稳居游戏直播第一梯队从平台成立以来，虎牙凭借游戏的基因始终保持在游戏直播行业前列，而进入直播下半场后，大量中小平台因经营或资金问题纷纷退出行业，目前的游戏直播行业已经形成虎牙、斗鱼两家独大的局面。而在主播数量、赛事专业度方面虎牙更是领跑行业，已然成为观众观看游戏电竞的首选平台之一;●年轻用户群体助力虎牙进入收入增长快车道虎牙平台九千余万的月活用户中有大量的年轻用户，虽然用户群体的消费能力上限不及秀场“土豪”，但不断改善的用户付费情况也为虎牙带来快速的收入增长。目前平台的付费率已经接近秀场类平台，2018年二季度的ARPU水平也较去年同期有了大幅提高;●公会&主播&平台构成完善直播体系虎牙将母公司欢聚时代成熟的公会模式完美的融合到自身平台中，现在已经同三万家公会及66万主播一起构成了一个三方组成的稳定的直播体系。公会的加入使得平台获得了源源不断的主播资源，也帮助了中小主播的个人进步，提升了虎牙平台整体的内容质量;●腾讯入局带来未来发展看点，高昂内容成本有望降低通过腾讯的B轮融资，虎牙同斗鱼一样冠上了“腾讯系”的头衔。而腾讯对游戏直播的布局，也使得目前行业中的烧钱挖角大战有望结束，拖累虎牙盈利水平的高昂内容成本有望下降;并且凭借虎牙的游戏基因、庞大用户群体，加上腾讯的内容供应，也给虎牙带来了进入游戏分发领域的可能性。风险因素:用户付费能力停滞，主播相关成本增长过快虎牙基本信息介绍虎牙平台简介虎牙是中国领先的游戏直播平台，平台目前主要受众群体为年轻的男性游戏玩家，2018年第一季度月活用户已突破9,000万人;目前虎牙通过直播间中虚拟礼物的售卖产生绝大部分收入，而其他如广告收入等目前占比较小;2017年虎牙平台总收入达到21.8亿元人民币，同比增长174%;另外虎牙拥有着成熟的公会体系，保证平台持续的高质量主播输送，目前与虎牙平台合作的公会数量已超过3万家。管理层情况李学凌:自2017年7月开始担任虎牙董事长。其为欢聚时代(YY.US)联合创始人，现任欢聚时代CEO。在创办欢聚时代前，其在网易任总编辑;董荣杰:自2016年8月开始担任虎牙CEO，之前其担任欢聚时代执行副总裁职位，在加入欢聚时代前，其在163.com任职(2000年-2006年);马晓轶:自2018年3月其被LinenInvestmentLimited委任为虎牙董事会成员，现任腾讯高级副总裁，2007年加入腾讯之前任职于光通公司游戏部门;赵宏强:虎牙独立董事，百融金服合伙人。在加入百融之前，其担任网易电子商务业务的首席财务官;何小鹏:虎牙独立董事，现为小鹏汽车董事长，UC优视联合创始人;沙大川:自2017年9月开始担任虎牙首席财务官;赖立高:自2017年1月开始担任虎牙首席技术官，其在技术与软件开发领域有约20年经验，从2011年至2016年12月，其在欢聚时代担任副总经理和技术总经理，再次之前其任职于金山软件的游戏部门。股权结构目前欢聚时代仍是公司最大股东，占比44.5%，并拥有54.9%的投票权;而腾讯通过虎牙的B轮融资成为第二大股东，持股比例32%，投票权比例39.5%，并且根据双方协议，在2020年3月8日至2021年3月8日期间，腾讯有权进行股权增持使其投票权比例增至50.1%;高瓴资本目前持股比例3.8%;虎牙管理层总持股比例为6.1%，其中李学凌持股3.6%，虎牙CEO董荣杰持股2.5%，并且享有3%的投票权。直播下半场中虎牙继续领跑行业中国最早的游戏直播形式出现在2003年的电视端，CCTV及部分地方台均推出游戏直播类节目。但在2004年，因为担心电子游戏对青少年的不良影响，广电总局的一纸禁令直接导致有关电子游戏内容的电视、直播节目陷入完全停滞状态，电子游戏也被冠以“电子海洛因”的称号；2008年，暴雪推出的网络游戏《魔兽世界》在中国爆火，游戏为玩家带来了丰富的副本内容，但是数十人的组队系统也带来了缺乏沟通、配合效率低下的问题，当时YY语音的推出也就自然而然吸引了大量的魔兽世界玩家，玩家通过YY语音进行指挥沟通，并且在等待进入副本时，不少玩家会进行唱歌、聊天等娱乐活动来度过等待期，这也形成了YY直播最早的雏形；2011年，《英雄联盟》横空出世，其具有的竞技属性使得“观看别人打游戏”也成为了玩家的一大乐趣所在。2012年，YY直播推出支持电竞直播的插件，作为游戏直播领域的拓荒者率先进入市场。依靠游戏直播最初的空白期，加上从YY语音时期积攒下来的大量忠实用户，YY直播的游戏板块迅速吸引了大量主播与游戏观众，2013年底，YY游戏直播月活用户已接近3,000万；2014年，受益于政府对电子游戏的合法化，并且随着《王者荣耀》等竞技类游戏的火爆，游戏直播平台也得到了大幅发展，各游戏直播平台陆续成立，如王思聪创办的熊猫TV、国资背景的战旗TV、前身为Acfun生放送的斗鱼等。2014年11月，YY直播正式更名为虎牙直播，依靠自身积累下来的主播及用户、YY的资源与技术支持，虎牙一直保持在游戏直播行业的第一梯队；2016年开始，各个直播平台飞速发展，各个平台频繁融资，资本的大量涌入推高了主播的身价，在游戏直播行业中严重的挖角大战也拖垮了一些游戏直播平台；另一方面，相关部门对直播平台存在的低质内容开始加大清理力度，大量不合规平台在近两年被关停。直播行业进入下半场，电竞为游戏直播带来增长动力经历过近两年的行业爆发后，目前直播行业整体的发展趋向正常化。具体到游戏直播领域，各平台在2017年充分享受了“吃鸡类”游戏火爆带来的红利，而《王者荣耀》、《英雄联盟》等老牌现象级游戏仍在向行业输送着优质的内容，仍有大量主播将精力投入到这几款游戏上，也吸引了越来越多的游戏及非游戏玩家进行观看、打赏；另外随着游戏电竞化的推广，各类电竞比赛相继推出市场，而在2018年中国战队开始在各个游戏领域、各级比赛上崭露头角，使得电竞保持了极高的热度，大量玩家通过游戏直播平台观看电竞比赛、支持自己喜爱的战队。我们认为受益于以上因素，整个游戏直播行业在未来仍将保持较好发展趋势，根据Frost&Sullivan披露数据，未来5年游戏直播行业将保持34%的年均增速，在2022年行业整体规模将接近50亿美元。在用户数量方面，根据CNNIC披露数据，截至2017年12月，我国的网民规模达7.72亿，互联网渗透率为55.8%，超过全球平均水平4.1百分点。使用网络直播的用户渗透率达到55%，相较其他成熟行业仍有一定成长空间（网络视频75%，网络音乐71%），并且我们认为电竞的普及会给目前的非直播用户带来新的吸引力，有望提升行业整体的用户量级。根据Frost&Sullivan预测，观看游戏直播的用户也在2017年将近2亿人，同比增长34%，并且根据在2022年观看游戏直播的月活用户数量预计将达到3.5亿人。市场格局日趋明朗，虎牙领跑游戏直播行业经历过2017年直播行业的“大浪淘沙”后，目前直播行业已经形成娱乐秀场类内容及游戏类内容的两大板块。娱乐类直播平台以YYLive、映客、花椒等为代表；游戏类直播平台中第一梯队玩家为斗鱼直播及虎牙直播，二者均有较长的运营历史，斗鱼的前身为Acfun的生放送，其独特的弹幕文化吸引了很多忠实的用户；虎牙通过几年的发展也积累了大批忠实用户。目前在游戏直播领域，虎牙和斗鱼处在绝对的领先位置，并且与其他平台的差距比较明显。根据易观披露的数据，以虎牙为代表的头部平台在人均观看时长方面明显高于行业水平。而根据虎牙招股书披露，虎牙目前已经覆盖超过2,600款游戏，较2016年底数据增加了约500款，同时虎牙也通过承办各种电竞赛事、自制娱乐节目等形式来丰富平台内容、吸引用户；截至2017年，虎牙和斗鱼在行业中已经拥有最多的月活用户数量和主播数量，并且呈现领先优势扩大的趋势，体现了二者在游戏直播行业中的绝对领先地位。斗鱼和虎牙均为游戏直播起家，但是二者的最近的发展方向已经出现一定差异。斗鱼目前的发展布局已经偏向“泛娱乐”化，从平台线上的鱼吧论坛到线下的斗鱼小镇、斗鱼嘉年华（现斗鱼直播节），在娱乐上的布局越来越广，越来越多的斗鱼主播也已经开始向娱乐明星的方向发展，如冯提莫、阿冷等；而虎牙在布局上则明显更加专注在游戏电竞领域，比如在手机APP端王者荣耀区，虎牙会细化到按照每个英雄进行分类，观众可以直接根据想观看的英雄来挑选直播间；在绝地求生板块，击杀或者剩余人数等游戏关键数据也会显示在各直播间的左上角，方便观众进行挑选观看。对各种游戏的直播优化也体现了虎牙在游戏直播领域的专注。在盈利模式上，虎牙目前较为依赖直播收入，其他途径的变现仍在初期阶段；而根据我们的判断，斗鱼的盈利途径更广，从APP的开屏广告、平台的游戏联运到线下活动的赞助、周边收入，收入来源已不完全局限在直播上。而在用户层面，二者无论是用户数量还是用户画像均在相近水平，相差不大。主要用户群体均为年轻的男性用户。融资方面，腾讯从B轮就开始投资斗鱼平台，在2018年更是独家对其投资约40亿人民币，而虎牙在2018年也受到腾讯的4.6亿美元融资，使得两家平台均以冠上“腾讯系”的头衔。“游戏+公会”成就游戏直播第一股C端贡献绝大部分收入，其他盈利渠道仍处初期近年来虎牙业绩保持高速发展，从2016年开始，直播季度收入同比增速一直保持在50%以上，2017年收入总额达到21.8亿元人民币，同比增长高达174%。2017年开始虽然季度业绩增速放缓，但在目前直播整体行业增速减慢的背景下，仍然保持着100%以上的增速，体现了目前虎牙平台极佳的收入能力。在收入结构上，虎牙平台现收入主要来自直播业务，2016、2017年直播业务收入占比分别为99.4%、94.7%。直播业务收入来源于平台销售的虚拟物品，用户付费在虎牙平台购买虚拟货币，并以虚拟货币购买虚拟物品（直播间虚拟礼物、会员）进行消费，当用户实际消费这些虚拟物品后，平台确认收入。其他收入包括广告收入、游戏分发收入等。●C端收入影响因素拆分目前虎牙绝大部分收入来自于C端，我们将虎牙的C端收入拆分成如下的驱动因素：由宏观情况决定的网民总量和用户的收入情况；由平台决定的整体内容丰富程度和付费后的差异化体验及由主播决定的内容情况。所有因素将在后文详细阐述。相比于秀场娱乐类平台，目前虎牙在用户数量上已经初具规模，9,150万的MAU数量远超映客的2,525万，更是接近陌陌的1.08亿，并且陌陌的统计口径不仅包括使用直播功能的用户，还包括使用陌陌APP其他功能的用户，因此在用户规模上，虎牙已经处在直播行业的领先位置；付费率方面，虎牙同秀场平台差别不大，均在3%-5%左右；但虎牙的ARPU偏低，不及秀场类平台的40%，ARPU的短板一定程度拖累了虎牙目前的收入水平。●B端变现仍处初期虎牙目前来自B端的收入包括广告收入、游戏分发收入等，平台B端商业化变现起步较晚，广告业务从2016年10月才开始贡献收入，目前收入占比约为4%。但虎牙在近期开始加大变现动作，如进行与游戏厂商的首页推广合作，或者通过在直播间中放置APP下载入口进行游戏推广活动等。2018年二季度B端收入同比增长达到138%。但我们认为虎牙平台的广告变现仍存在一定局限，理想的广告位、广告形式较少，具体来讲：1）观众普遍存在1-2个喜欢的主播，用户登录直播平台后通常会直接进入主播直播间，在平台主页或者其他传统的广告位的停留时间很短，低频率的曝光并不能引起广告主的兴趣；2）在直播间中，广告位的空间十分有限，游戏的界面已经是经过了精心的设计，其他元素的遮挡非常影响观看体验，并且主播通常会在直播间中预留一个摄像头及一个个人联系方式的位置，也就造成了在不影响用户体验的情况下直播间中广告位也比较稀缺的情况；3）在直播间中的广告形式也往往仅限于文字、二维码或者频率较低的口播形式，相比其他平台丰富的广告形式，对广告主的吸引力相对较弱。用户增量空间缩窄，ARPU成为虎牙收入提升重要动力●近亿月活导致用户量级增长减缓虎牙的月活用户数量从2016年四季度的7,400万一路增长到2018年二季度的9,150万，当前近亿的用户量已经处在直播行业中的领先位置。同时受益于智能手机的普及和网络费用的下降，以及虎牙对移动端APP的积极优化，目前虎牙直播的观看渠道也不再局限在传统的PC端，更多的用户选择通过方便的移动端进行直播观看，根据虎牙的披露数据，2018年第二季度移动端MAU达到4,270万人，同比增速25%，高于整体MAU11%的同比增速，体现出向移动端APP转移的趋势。对比我国其他互联网软件，虎牙的MAU数量仍然存在一定差距，但是我们认为相较于其他平台，直播的受众范围仍然较小，并且经过了近两年直播平台的大量曝光，潜在的直播观看用户存量已经较小，未来用户的增量空间有限。(注：陌陌的MAU数据为APP总使用人数，使用直播功能的MAU应小于披露MAU数值)●年轻用户付费情况开始改善目前虎牙的主要观众群体为年轻用户，根据招股书的披露数据，截至2017年末，约77%的用户年龄在15岁到35岁之间，而根据艾瑞咨询口径，70%以上的用户为男性用户，约60%的用户是30岁以下的用户，平台用户的普遍付费能力无法与秀场类平台的“土豪”类用户相比，因此相比秀场类平台，虎牙的ARPU值仍然存在很大差距，2017年仅为秀场娱乐类平台的1/3左右。但在2018年第二季度，虎牙平台ARPU同比增长58%，ARPU值的高速提升不仅帮助虎牙收入翻倍，更体现了年轻一代的付费潜力。丰富的内容、玩法供应保证用户积极的付费意愿●以游戏为核心，为用户打造一站式娱乐平台在内容方面，一直深耕游戏内容的虎牙，通过提前布局准热门游戏，完成了很多热门游戏的初期观众积累，如其最早提出“王者主播”以抢先布局王者荣耀直播领域，抓住了2016年开始的手游爆发期，为其获得了大量的王者荣耀初期主播及观众，根据易观的数据统计，在《王者荣耀》及相关赛事年日均用户活跃占比排名上，虎牙已位列首位；而对于最近大火的“吃鸡”类游戏，虎牙也是早早布局，几乎采取全面拥抱“吃鸡”的态势，从“吃鸡”类游戏进入市场开始，就大力发展此类型游戏，从手机端的《刺激战场》到PC端的《绝地求生》，基本各款“吃鸡”游戏虎牙均有涉及，2017年，主播总量、头部主播数量也已经处在了领先的地位；在今年三月，虎牙更是拿出数十万奖金进行《堡垒之夜》主播新一轮的招募活动。目前在所有游戏直播平台中最火爆的三款游戏为《英雄联盟》、《王者荣耀》以及《绝地求生》，根据易观披露的数据显示，虎牙在三款游戏中均处在日均用户活跃占比的首位，体现了虎牙在当前热门游戏中的绝对影响力。同时，虎牙也一直保持在电竞比赛上的投入，通过承办各级别的官方赛事吸引观众观看，也对少数几个最热门游戏进行深度的覆盖，如在LOL领域，虎牙通过获得2018年LCK独家版权，使得其成为唯一一个集齐LOL五大赛事播放权的平台。另外，虎牙也通过自制的方式向玩家提供其他精彩的电竞赛事，如其联合多名最顶尖LOL主播进行的YSL联赛，已经后续的YSL王者荣耀赛事、YSL炉石传说赛事、YSL剑网三竞技赛、王者荣耀公会争霸赛等等。自制的电竞赛事已经成为了虎牙的热门赛事IP，极大的丰富了平台的内容，提高了平台的热度。在程序端，虎牙也是给了赛事直播一级入口的位置，体现了平台对电竞比赛的绝对重视，也使得虎牙成为大多数电竞玩家观看赛事的首选平台之一。除游戏直播外，虎牙最近也开始积极拓展非游戏品类的直播内容，如漫画、二次元音乐直播等，并积极发掘各领域的头部主播和具潜力的新人主播；平台也利用自身的游戏资源及经验，开始涉足自制综艺领域，如其制作的狼人杀互动竞技真人秀节目《GodLie》，在传统的游戏基础上推出全新角色，向观众提供了更多元化的观看体验，在首秀当晚《GodLie》就收获了150万的观看数据，目前节目也已经上线第二季。同时，虎牙官方会将直播中的精彩时刻进行剪辑，并同整场直播录像一起上传到虎牙官方的视频素材库，方便观众进行直播回看，或者为其他内容制作者带来二次创作的素材。综合来看，虎牙现在已经成为提供包括网游竞技、单机游戏、娱乐综艺、手游休闲等400余个特色内容的综合平台，涵盖了电子竞技、歌舞、体育、综艺、美食等多元化内容的综合平台。●丰富的玩法刺激用户付费欲望为了丰富用户的直播观看体验，虎牙也在直播间中加入大量互动玩法，将原来单一的观看直播转变成一种更加丰富的娱乐方式，用户的参与范围也从原来独立的一个个直播间，拓展到了虎牙整个平台中。我们列举了部分玩法进行简要说明：直播间会员系统。会员级别从最低的剑士到最高的帝皇，月费从50元/月到150,000元/月不等，以满足不同类型人群的需求。等级会员的加入给付费用户带来较大的差异化体验，有效的刺激了特定人群的消费欲，而虎牙也采用大幅降低续费费用的方法提高会员的续费率，用户只需花费1/5首月月费的价格就可以进行会员的延期，大大提高了会员的续费比例；粉丝勋章系统。通过向主播赠送较低数额（