原标题：电影产业分析--以中国影业为例01制片的毛利波动变化中国电影行业的发展史▼1895年，法国的奥古斯特卢米埃尔和路易卢米埃尔兄弟，在爱迪生的“电影视镜”和他们自己研制的“连续摄影机”的基础上，研制成功了“活动电影机”。他拍的第一部片子是《工厂的大门》，片长仅一分多钟。[1]1905年，中国第一部电影《定军山》在北京丰泰照相馆诞生，片子随后被拿到前门大观楼放映，万人空巷，就此宣告中国第一部电影的诞生。1922年-1937年，中国电影的第一个产业期，资本开始关注电影这一新兴行业。在这个大浪淘沙过程中，“明星”、“联华”、“天一”三大公司浮出水面，构成了三足鼎立的局面。明星，成立于1922年，是长篇正剧”的鼻祖；天一，成立于1925年，以数量取胜，成功地开发了东南亚市场，它就是如今的“邵氏”，它主打“稗史、神怪片”题材；联华，成立于1930年，拥有院线，形成影院与制片联合的商业模式。创始人罗明佑率先在一家私营公司里实现了制—发—放一条龙，是文艺片龙头。这，算是中国电影的启蒙阶段。直到1978年改革开放，电影产业飞速发展，大批电影人涌现，比如张艺谋、陈凯歌、吴子牛、田壮壮等，《红高粱》、《大红灯笼高高挂》、《秋菊打官司》、《霸王别姬》等国产影片产生。90年代，中国电影行业发生一次重大转折，开始了商业化运作。1994年华谊兄弟成立，1998年光线传媒成立。到1999年，电影产业链上发生了一件大事：中国大陆唯一拥有影片进口权的公司，中影集团成立。这，就是今天本案研究的主题。那时，电影还没有贺岁档的概念，春节期间电影院都是关门的。但是新影联和北京紫禁城影业，却想到了贺岁档这个概念。1998年，冯小刚的《甲方乙方》被选中内地首部贺岁片，大卖3600万元。此后的1999年直到2001年，冯小刚每年一部贺岁片支撑起了国产电影贺岁档。此后，张艺谋的《英雄》，让国产电影进入商业大片时代。同年，我国强推“院线制”，规定2002年6月1日以前没有组建院线的地方将停止供应进口分账大片。短短半年内，中国式的“院线制”彻底结束了中国50多年来按行政区域供片，按省市县层层发行的计划模式，改为发行方直接向院线发行影片，再由院线统一向旗下影院供片。这促使了电影行业的下一个爆发点。[4]2005-2015年之间，中国电影行业迎来了历史性的爆发，同比增速一度高达36.2%。2017年中国票房总量为558.89亿元，创下自2002年中国电影产业改革以来最高年票房纪录，仅次于北美地区的714.28亿元（折合人民币）。02要研究电影产业链必须先弄懂两个流程▼中国电影，成立于2010年，实控人是国企中影集团，持股67.36%。此外，它的股东里还有央视传媒、中视总公司、地方电广传媒公司等。▼它的业务包括电影发行、电影放映、影视制片制作、影视服务，它的主营业务覆盖电影产业的上下游全部链条，属于纵向一体化经营。要弄明白电影产业链，必须弄明白两个流程。先看影片的出产流程：第一步，制作、拍摄成片；第二步，发行；第三步，放映；▼（图片来源：国元证券）再看分账流程。电影产出到放映后，票房就是电影产业链的收入，依据一定比例分账，业界的一般规定如下：第一步，总票房抽出8.3%，其中5%归属于国家电影专项基金，3.3%为营业税，通常由影院方代缴，剩余91.7%。第二步，抽出6.42%归属院线，45.85%归属影院，还剩余39.43%；第三步，发行商拿净票房的4.5%-9%，还剩余30%到35%，全部归制片。▼（图片来源：国元证券）直接看财务数据：2014年-2016年，中国电影营业收入为59.60亿、72.97亿、78.41亿，扣非归母净利润为3.82亿、7.25亿、7.29亿，经营活动产生的现金流净额为9.93亿、20.11亿、3.53亿，毛利率为20.54%、23.50%、20.71%。2016年，中国电影的发行业务占比58.03%，电影放映业务占比23.08%，影视服务业务占比10.26%，影视制片制作占比8.63%。▼（图片来源：优塾投研团队）很明显，这三大类业务中，占据中国电影业务大头的，是发行业务。03影片发行这门生意毛利是重要密码▼本案的中国电影，营收来源的58.03%，都是影片发行业务。影片发行业务，包括确定影片发行方案，联系电影院线，安排放映档期等。它的上游，是电影制片公司或影片进口方。但是注意，在我国，国外电影的发行，是有牌照壁垒的。目前只有两家公司有资质发行进口片，即中国电影和华夏公司，这两家公司各占50%市场。▼（图片来源：国金证券）它的下游是放映院线、影院，按照影片最终的票房收入，按照约定比例来确定发行服务收入。2016年，中国电影发行的国产片368部，累计票房139.81亿元，占国产片票房总额的52.44%；它发行的进口影片97部，票房108.6亿，占同期进口票房在总额57.01%。它承接的影片发行业务，不管是国内影片还是国外影片，最终整体的票房收入都超过当期市场的总额的50%——比如《速度与激情8》、《变形金刚5》、《疯狂动物城》等，可以看出，影片发行这门生意，它确实是行业老大，毫无争议。影片发行这门生意，说白了干的就是服务，要安排路演，做票务合作，户外硬广、物料和确定发行策略等。乍一想，这门生意：每天都有电影上映，有票房收入，而这些电影放映前，都必须走发行这道程序，最终端票房收入出来了，发行商直接就可以收4.5%-9%的票房收入，而且进口大片这块还有牌照护城河——这肯定是一门值得价值投资者关注的好生意，对吗？可，如果我告诉你，其实这块业务毛利率很低呢？2014年-2016年，发行业务的毛利率仅为22.82%、24.37%、23.57%。毛利率不高的原因，就在于财务报表上的一件事：电影发行的营业成本。03影片发行财报密码二营业成本及关联采购▼我国的进口影片发这门生意中，除了牌照，还有一项关键因素——发行权。以中国电影主打的进口片业务为例，进口影片由其控股股东中影集团买来后，再提供给上市主体中国电影。中国电影发行成功获取票房收入后，再作为进口片成本支付给控股股东中影集团。▼（图片来源：优塾投研团队）这样的模式，其实有点类似于此前我们在代工领域中分析过多次的B/S模式。2016年，中国电影向中影集团支付的发行成本为19.49亿，当期发行业务的营业成本为34.44亿，向大股东中影集团的采购占比为56.60%。▼注意，主营业务的主要成本其实就是关联方采购，这门生意能赚多少钱，很大程度上，其实就看大股东想让上市公司赚多少钱。04进口电影财务密码应付账款▼中国电影做的进口片发行业务，需要等票房出来，才会按照分账比例计算营收。影片最初的进口成本，实际上由中影集团承担。这样的商业模式下，中国电影可以占用上游的资金，账面上会出现大量应付账款。（图片来源：优塾团队）2014年-2016年，中国电影的应付账款为24.61亿、29.99亿、16.69亿，占当期营业收入的比例为41.30%、41.10%、21.28%。注意，在2016年，中国电影的应付账款大幅下降，对上游的资金占用占比大幅下降。这直接造成了当年经营性现金流量净额下降——2014到2016年，经营性现金流为9.93亿、20.11亿、3.53亿。（图片来源：choice）应付大幅下降，体现在现金流量表中，2016年“支付其他与经营活动有关的现金”为20.38亿，是2015年的5.8倍。这笔现金流出的明细为：外部往来款18.79亿，是2015年的9倍。05电影产业的重要因素库存商品，一定要拆细了看▼本案的中国电影，处于电影行业，会计处理上还有一个特殊的地方——库存商品。如果你想看这个领域的投资标的，那么，存货这个科目必须吃透。2014-2016年，中国电影的存货为9.07亿、12.62亿、12.19亿。它的存货存货中包括库存商品、在产品、原材料、制作中影视剧、影视剧版权、影视剧本等。其中，影视剧本是指可以用来拍片的剧本，影视剧投入拍摄后，计为“制作中影视剧”科目，当影视剧拍摄完成并且获得供应许可后进入“影视剧版权”科目，而库存商品是指用来发行的影片。对于本案的中国电影，需要重点关注的，是库存商品。库存商品这个科目，也是影视行业比较特殊。关于它的会计处理，有专门的文件规定。财会[2004]19号《电影企业会计核算办法》中，关于影视行业库存商品的相关会计规定：“库存影视片”——核算企业以买断结算方式购入的影片的实际成本。采用发行权交易结算方式所支付给供片方的影片节目发行权费，应当与企业定制的电影拷贝(或其他载体)的成本合并后计入本科目。“企业购入的影片在合同、协议约定的发行放映期限内未实现销售，应在期满之日作资产损失处理。在处理时，按购入影片的实际成本，借记“管理费用”科目，贷记本科目”准则的话，我们翻译下：1）库存商品以买断结算方式购入的成本数，计入库存商品2）库存影视片，按照发行权交易结算3）未能如约放映，则需计提存货跌价准备也就是说，库存商品的绝对值，代表着未来的电影储备数量，跌价准备，代表着电影如期上映情况。本案的中国电影，2014年-2016年，中国电影存货中的库存商品为2.02亿，3.55亿、5.46亿，占存货的比例为20.93%、27.65%、44.14%。2014年-2016年，库存商品的跌价准备分别为243.45万、296.5万、274.37万，占库存商品的比例为1.20%、0.84%、0.50%。06在整个电影产业链上哪些赛道是好生意▼2017年的中国电影市场增长平稳，大盘票房559亿：同比2016增长13%；观影人次16.2亿，同比上扬18%，此外新增影院1200家、影厅数9000块。同时，国产进口都是一片繁荣态势：过亿影片92部，5亿、10亿、10亿以上量级优质内容影片迅速增加：如《战狼2》《摔跤吧！爸爸》《寻梦环游记》《二十二》等[5]我们将影视产业链条，分为3个板块，从上到下分别为制作、发行宣传、放映。这三个板块，我们挨个梳理一下。制片——包含了影视制片和影视制作两个模块，影视制片主要是策划环节，包括了项目策划、项目筹备及制片管理；而影视制片主要是具体项目的实施环节。代表公司有：华谊兄弟（毛利率39.9%）、光线传媒（毛利率44.47%）。发行——主要包括电影发行业务、电影营销业务、电影进口受托业务、电影出口业务代表公司有：中国电影（毛利率23.57%）放映——主要包括电影院线业务与影院投资经营业务。代表公司有：万达院线（毛利率32.75%），金逸影视（毛利率27.39%）整个影视行业产业链看下来，院线最值得关注，其次由于发行呈现寡头格局，也值得关注。在产业链上，影视制作环节厂商主要看爆款，但爆款的产出具有很大的不确定性。而发行、院线环节，往往可以利用渠道优势，进行上下游布局。所以，本案中国电影，以及院线商万达电影，都在制片等环节有布局。综上来看，本研究报告的所有研究逻辑如下：1）内容产业中，包括动画、漫画、游戏、小说、影视，其中游戏是最好赛道，其次是影视。对影视领域，乍一看很热闹，大片云集，但其实在整个产业链上，从长期价值投资角度，很难挑出好标的。2）在电影产业链上，分为制、播、宣、销四个环节，其中，制作环节毛利高，但波动较大，不稳定，相对来说，发行和放映，是产业链上的较为稳定的赛道。3）在发行、放映两个核心赛道上，值得研究的公司是中国电影、万达电影。但这两家公司，都有一些需要关注的风险点。比如，以发行业务为主力的中国电影，需要支付大股东发行权费用，作为业务成本，成本的敲定就看大股东对它的支持力度。再比如，万达电影尽管规模大、话语权强，但其账上98亿的商誉，看看就觉得头皮发麻。4）以中国电影为例，影视行业会计处理有几个值得关注的点：投资非执行制片的影视剧时，在存货中会转换不同的科目。比如：第一，公司接到合作方通知的影视剧“生产令”时，将预付账款内的全部投资款转入“存货-制作中影视剧”第二，该投资的影视剧取得公映许可证时，将“存货-制作中影视剧”中单独核算的该影视剧全额转入“存货-影视剧版权”第三，影视剧公映或在电视台等终端放映后，将该影视剧相应存货转入成本，进入当期损益。5）影视发行公司存货中的库存商品绝对值，代表未来的上映电影储备数量，库存商品跌价准备，代表着电影如期上映情况。研究发行类公司，此处数据是判断未来营收的关键。6）关于估值，本案中国电影的市盈率30.93，它所在的文化、体育和娱乐业的市盈率为28.32，上证指数盈率17.43，同板块代表公司华谊兄弟市盈率29.95、光线传媒市盈率42.08，万达电影市盈率36倍。（备注：上述市盈率为2018年4月17日收盘时数据）作者：无敌大瓜链接：https://xueqiu.com/6028781397/130258581来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。责任编辑：